我国中小科技企业融资偏好分析-

论文导读：资渠道和融资结构将随之发生变化，因此市场需要有一个多样化的金融体系来应对其不同成长阶段的融资需求(BergerandUdell，1998：张捷、王霄，2002)。张杰(2000)认为，内源融资只适合于初创阶段的民营企业，当企业进入技术进步和资本密集阶段后就需要外源融资机制的接应。Fluck等人(1997)研究发现，威期康辛州的企业在初创阶段其外源
内容提要：本文对创业板56家中小科技公司的融资结构及其变迁进行了统计分析。研究发现，在融资结构选择方面，让财务日趋稳健与保守，确保企业可持续发展已经成为中小科技企业融资管理中遵循的一项重要法则，基于这一法则，中小科技企业对权益融资和商业信用融资表现出强烈偏好。开辟权益融资渠道、增加权益融资数量，不断优化商业信用融资环境对中小科技企业摆脱融资困境、实现持续健康发展意义重大。
关键词：创业板　中小科技企业　债务融资　权益融资　商业信用
1006-1770(2012)03-040-05

一、问题的提出、文献回顾与研究假设

通过对创业板56家样本企业财务资料的统计分析发现，样本企业的平均负债率2006为49.91％年，2007年为43.41％，2008年为37.47％，经过IPO后的2009和2010年更是快速跌落到了18.65％和14.68％(见表1)。资本结构理论告诉我们，特定时期企业的实际负债水平既受制于外部环境，同时作为一个管理变量，负债率又是企业基于股东利益或公司价值最大化原则不断择优调整的结果。面对样本企业负债融资占比的不断下降，人们难免会心生疑虑：难道是企业债务融资环境在持续恶化7近年来，面对中小企业融资难，包括政府在内的社会各方一直高度关注，并实施了多种解决办法，包括构建区域中小银行与担保机构、加大商业银行对中小企业融资“窗口”的指导力度、创新银行业务、放松民间融资管制等等，虽然中小企业债务融资环境与融资条件仍不尽人意，但总体情况在趋于好转。负债率下降显示的权益对债务的深度替代，意味着企业在融资方面已经不再是“饥不择食”，它们对自身财务方面的“营养饮食”需求逐渐给予了越来越多的关注。债务率的下降，是企业为合理搭配财务“饮食结构”，确保企业财务“肌体”健康，增强企业可持续发展能力进行不断优化调整的结果。企业融资需求结构的变迁对我国中小科技企业融资体系建设提出了新的要求，认真研究这一变化对于正确认识中小科技企业融资规律，推动中小科技企业融资渠道、融资方式的变革与创新，确保中小科技企业健康发展具有重要的现实意义。
资本结构的决定及最优选择问题是公司财务理论的中心议题之一，研究中小科技企业融资问题应该将传统资本结构理论与中小科技企业特殊性紧密结合起来。
MM理论认为，在公司税的作用下，负债对企业价值的提升取决于公司的盈利水平和税率水平(Modigllanl&Miller，1958)。由于中小企业的盈利性往往逊于大企业，因而中小企业较少会利用债务融资的税盾效应，在税收方面，一些中小企业承担的边际税率不同程度上要低于大企业，使得中小企业从债务税盾中获得的利益比大企业要少(Pettlt＆Singer.1985)。除了债务利息外，折旧、税务亏损递延等增加成本费用但不增加企业流出的项目也会产生税盾作用，拥有大量非债务税盾的公司会比没有这些税盾的公司较少的利用债务(崔学刚，杨艳艳，2008)，实证研究发现，非债务税盾与资本结构呈显著的负相关关系(Barton，1989；Prowse，1990)。崔学刚，杨艳艳(2008)利用多元回归模型对我国沪深两市资产总额小于4亿元或主营业务收入小于3亿元的中小上市公司进行实证研究，发现非债务税盾与资本结构呈显著的负相关关系。陈德萍、陈永圣(2010)对我国创业板公司资本结构的实证检验结果也得出了同样的显著的负相关的结论。
权衡理论认为，负债不仅具有节税价值，同时还会产生成本和财务危机与破产成本。中小科技企业面临较高的市场风险与技术风险，流相对大企业不稳定，当企业债务融资偏多时更容易发生财务危机，形成财务风险(张玉明，2004)。由于中小科技型企业的资产专用性较强，其破产成本较高(徐良平，2004)，这对中小科技企业利用债务融资源于：7彩论文网论文怎么写www.7ctime.com
自然产生抑制作用。在成本方面，大多数中小企业的所有者同时也是经营者，因“两权”分离引起的问题在中小企业中几乎不存在。中小企业的问题集中表现为债务融资产生的问题(田晓霞，2004；崔学刚，杨艳艳，2008)。在债务融资下，由于固定的还本付息约束，使企业无法集中精力进行创新，给企业的研发、新产品、新技术的完善及产品的销售和推广带来较大的经济和时间压力，导致企业创新行为短期化(张玉明，2004)，由于债权人并不分享企业的高增长收益，在借贷合约中会严格约束企业投资高风险的项目，从而与股东利益产生冲突，所以Myers(1977)认为，问题对于那些具有高增长机会的企业特别重要。融资次序理论也支持这样一种观点，张玉明(2004)、徐良平(2004)认为，中小企业在内外部融资的选择上是先内部后外部，但是在债务与权益资金的选择上，由于信息不对称和风险等级不一致，加之中小企业的资产专用性和特殊的成长规律，股权融资成了中小企业融资的优先选择。
企业金融成长周期理论认为，在企业成长的不同阶段，由于信息、资产规模和资金需求的变化，企业的融资渠道和融资结构将随之发生变化，因此市场需要有一个多样化的金融体系来应对其不同成长阶段的融资需求(BergerandUdell，1998：张捷、王霄，2002)。张杰(2000)认为，内源融资只适合于初创阶段的民营企业，当企业进入技术进步和资本密集阶段后就需要外源融资机制的接应。Fluck等人(1997)研究发现，威期康辛州的企业在初创阶段其外源融资(主要是债务融资)超出了内源融资，企业发展的最初7年至8年，外源融资在融资总额中所占比例逐渐下降，之后这一比例又趋于上升。也就是随着时间推移呈U型变化态势。BergerandUdell(2002)指出，由于企业的规模、年龄和信息不透明的程度不同，金融成长周期理论只是对企业融资路径的一个一般性描述，它并不适用于所有的中小企业。但可以肯定的是，企业不同的成长周期和阶段，有不同属性的融资需求安排(沈洪明，2006)。此外，独立性与控制权(Howorth，2001)、创业者的目标和偏好论文导读：
(Norton，1991)对中小企业的融资选择也有着重要影响。
借鉴文献思想，结合中小科技企业的实际，本文提出以下假设作为后面行文的研究基础：
(一)资本市场的非完善性与非有效性。特别是对中小科技企业来讲，无论是股权融资还是债务融资，可供选择的融资渠道和融资形式都较为有限，这种情况大大限制了这些企业对资本结构、财务结构优化的机会与空间。
(二)较少的债务利息抵税效应。这一假设源于政府对中小科技企业实施的税收优惠和中小科技企业相对较少且不稳定的盈利状况。
(三)较高的财务危机与破产成本，本文的研究对象仅限于具备在创业板IPO条件的中小科技企业，这类企业的特点主要有资产结构单一、产品与主营业务的单一，规模小，创业创新特色明显：技术、产品的市场前景不确定性大。这些特征使它们相对于普通企业特别是中大型企业面临着更大的经营风险、财务风险，及更大的发展不确定性，因借债形成的潜在的财务危机与破产成本相对其他类型的企业要高出很多。
上述(二)、(三)两点决定了中小科技企业只具有较小的债务融资吸纳能力，因而也就有着较强的股权融资偏好。
(四)随着时间的推移，中小科技企业债务融资占比呈“U”形演变态势，即债务融资占比先是下降，然后筑底回升。
本文研究发现，在融资结构选择方面，追求财务稳健与保守，确保企业可持续发展已经成为中小科技企业融资管理中遵循的一项重要法则，由此，中小科技企业在融资选择方面呈现出两个突出特点：一是它们不断以权益替代债务，呈现出权益对融资占比的深度渗透：二是在债务融资方面，商业信用以其低成本和对股权收益的低杠杆效应一直受到中小科技企业的青睐，商业信用在企业的短期融资来源中贡献突出。开辟权益融资渠道、增加权益融资数量、完善商业信用环境对企业摆脱融资困境意义重大。在债务融资方面，不仅商业信用在中小科技企业融资中占据重要地位，而且商业信用的融资机制对完善商业银行对中小企业的信贷投放的激励机制有很好的参考价值。
本文选择在创业板市场上市的证券代码在300001至300059中的56家科技类且在招股说明书中提供2006年财务数据的上市公司为样本(宁新物流、爱尔眼科两家企业为非科技类企业，万邦达未公布2006年的财务数据，故从样本分析中剔除)。所用的分析数据均依据这56家公司的招股书明书、上市公告书和2009年、2010年的年度报告等相关资料整理得到。之所以选择这56家科技类企业，是因为只有这些企业招股说明书的财务数据延伸到了2006年，这为我们的融资分析提供了一个宝贵的年度数据，也使我们的分析有了一个共同的历史参照起点，通过它们的招股说明书、年度报告，我们可以得到时间段均为2006至2010年的数据资料。另一方面，56家企业基本上满足了统计分析对样本的数量要求。

二、中小科技企业融资偏好：权益融资与商业信用融资

(一)在企业资金来源总量上，权益对债务逐级替代，企业资产负债率逐年下降，整体财务结构日趋稳健
根据张捷、王霄(2002)对中美两国中小企业金融成长周期与融资结构变化的比较研究，5年至25年的成长年限是中小企业的负债率由高到低的周期演变阶段。这一结论与Fluck等人(1997)认为外部债务融资在中小企业的资金占比变化轨迹为“U”形的结论是一致的。截至2010年，56家样本企业的平均“年龄”为10.86年，其中最长的为19年，最短年限为7年。表1显示，企业的平均负债率，最高负债率及最低负债率均表现为逐年走低的态势。偏度与峰度指标显示，样本企业的负债率水平在2006、2007两年呈现为微右偏、尾部比正态分布的尾部薄的“矮胖”形态，到了2010年，样本指标的偏度与峰度分别达到了2.37和9.49，指标分布呈现明显的右偏且“高瘦”的“尖峰”形态。样本企业负债指标的这些变化，显示高负债企业的数量在不断减少，样本企业的负债水平在不断向着低水平汇集。表2显示，到2010年，有近95％的企业的负债率降到了40％以内，有近77％的企业负债率低于20％。即使不考虑IPO的影响，到2008年样本企业的平均负债率也已经降到37.59％，负债率低于40％的企业数量占比已经从两年前的35.71％提升到了53.57％。在新股发行的作用下，相关企业债务融资占比的变化基本上完成了“U”形线左侧高点到谷低的演变历程。这种变化符合金融成长周期的理论假设，也说明相关中小科技企业的负债水平正趋向稳健与合理。
中小科技企业具有潜在的高成长与高盈利能力，但由于主业的单一性和行业发展对企业创新能力的特殊要求，这类企业面临较大的技术风险、市场风险与财务风险。由于规模小、盈利有限，多数企业自身又享受来自政府的财税优惠，所以负债给企业带来的节税利益较为有限，而潜在的财务危机与破产成本(破产概率)却较高，所以，在条件许可的情况下，这类企业会选择较为保守的债务政策。上市对相关企业财务的突出贡献在于：新增权益使负债率降到了与企业经营内在属性要求相适应的“安全边际”以内，7彩论文网学术论文下载www.7ctime.com
并为企业未来的杠杆经营提供了较大的空间。

(二)权益资金在企业长期资金来源中占据绝对优势地位

资本结构是企业长期资金来源的构成及比率。表3显示，我国创业板企业的长期资本主要由权益资金组成，而且权益资金所占比例还呈逐年上升态势。与此相反，长期负债占比一直很低，且绝大多数企业的长期负债都是为期刚好一年的银行贷款，实质上是一种“准”流动资金贷款。出于对风险的厌恶，银行一般对保障与促进企业长远发展，并具有较高风险的研发项目及非流动资产投资持规避态度；企业方面，进行研发、创新和固定资产投资，也不愿意受到太多的来自债权人出于债权安全考虑施加的种种约束。考虑样本企业较高的流动比率，大多数企业的长期负债资金甚至一部分权益资金都投向了企业的流动资产开支。长债短用或长资短占说明多数企业的长期负债资金基本上没有参与企业长期资产的形成与运用，更游离于企业的技术、产品研发与创新。长期债务资金对安全方面的固有要求与企业创新性投资的高论文导读：业向混业经营过渡。与此同时，要进一步放开银行业的市场准入限制，特别是要允许和鼓励民间资本直接注册成立银行。如果中国未来上一页1234下一页
风险性特点出现了本能的背离，从这个意义上讲，创业板市场的开办对相关公司的创新与发展具有里程碑的意义。

(三)商业信用在企业的短期融资来源中贡献突出

表4与表5数据显示，商业信用筹资在样本企业的短期债务资金来源中占据了一半的比例，就五年的综合水平看，商业信用融资额相当于银行借款的2倍或2倍以上。由于权益融资增加，银行借款数量占比在2009年与2010年明显减少，而商业信用融资占比依然维持一种增长态势，成了中小科技企业短期债务融资的最主要来源。样本企业中，最主要的商业信用融资形式是应付账款，其次是预收账款，应付票据占比最少。商业信用融资类似于银行的信用贷款，授信的发生全凭受信方的资信，无需抵押。商业信用融资之所以成为公司最主要的短期债务资金来源，从债务方的角度看，商业信用融资程序简单，操作成本小，资金筹集与使用成本低，如果企业在折扣期内付款还能享受一定的优惠。特别是商业信用融资的非付息性质使其在增加企业债务的同时，还能使企业维持较低的财务杠杆水平，适应了中小科技企业对财务稳健性的内在要求。从债权方来讲，由于与受信方长期或频繁的购销往来，拥有受信方的各种“软信息”，如企业管理者与员工的道德与文化素质、敬业精神等，这些软信息可以帮助授信方对交易对象的付款能力、付款意愿或货物品质及交货能力做出可靠的甄别与判断，债权方掌握着决定债权安全的最本质的信息——债务方的偿债能力与偿债意愿，这样在商业信用领域，阻碍信用发生的最大障碍——信息不对称问题被有效缓解或解决。另一个重要的原因是，商品市场同行业间的竞争程度较之银行间对中小企业信贷市场的争夺要激烈得多，这样企业之间一方对另一方的授信较之银行对中小企业的授信就有着更强的利益驱动。

(四)与不同水平的负债率同时并存的是财务上的低杠杆率、低风险度

财务杠杆是指公司在制定资本结构决策时对债务筹资的利用程度。由于债务利息的固定性或稳定性，当营业利润增减时，扣除所得税后可分配给公司所有者的利润就会以更大的幅度增加或减少，从而给公司所有者带来额外的收益或损失。财务杠杆的大小用财务杠杆系数来表示，其计算方法是：财务杠杆系数=息前税前利润÷(息前税前利润－利息)。表6数据显示，企业的财务杠杆水平很低且逐年下降，这种现象一方面说明权益在资金来源中所占的比例在逐年增加，另一方面我们注意到，即使在负债率相对较高的2006－2007两年，企业的财务杠杆系数也维持在一个极低的水平，说明企业的负债主要由应付账款、应付工资等非付息性质的债务组成(见表3)。这类债务在增加企业资金供给的同时，弱化了债务对权益收益调节的杠杆作用，降低了权益投资风险。

三、启示与政策建议

(一)中小科技企业既缺乏债务融资的正向利益驱动，又面临较大的财务危机与破产成本，加之抵押担保能力不足，这类企业一般适于采取稳键与保守的负债政策。低负债率、低权益乘数能为企业的研发创新与成长提供安全有效的财务保障。在权益资金供给渠道狭窄，权益资金来源非常有限的情况下，增加债务融资，提高负债率是企业为了谋求生存与发展不得已而为之的选择，在资金的可得性与财务的安全性两者的取舍上，企业只能被动地接受前者，优化财务结构对许许多多的中小科技企业而言还是一种奢望。但是，在企业发展到一定阶段，如何把多年辛苦创业的成果延续下去，避免企业夭折，并试图把企业做大做强就成了创业者思考的头等大事。一旦条件许可，降低负债率，提升财务安全等级，就成了他们努力追求的目标。所以中小科技企业负债率从高到低的演变既代表企业融资条件的改善，也体现了企业财务回归稳健的内在要求。
(二)拓宽权益融资渠道，改善权益融资的可得性。权益资金不仅是中小科技企业长期资产与净营运资本投资、新技术与新产品研发与创新资金的基本来源，更是企业债务融资的基本保障。在目标负债率给定的情况下，企业要进行规模扩张，首先要筹集权益资金，这样企业才有能力追加固定资产投资和净营运资本等长期资本开支，而这些长期资产可以为企业进行债务融资提供可靠的物质担保。只有增加权益资金，企业才可能在保持合理的资本结构与财务结构的情况下增加负债来源，而且也只有企业的权益充足，负债权益比适度，权益对负债提供足够的安全保障，银行才可能愿意为企业提供信贷支持。目前我国权益融资建设还较为滞后，包括风险投资基金、政府创投引导基金、天使投资等在内的多层次股权融资市场还未真正建立或完善起来。当前急需降低中小板市场与创业板市场新股发行的市盈率，减少高价“泡沫”发行导致的市场资金向少数上市企业的过度堆积，使市场有限的资金能够让更多的中小企业受益；加快新三板市场向全国各高新科技园区的推广与扩容步伐，建立与中小板、创业板市场间的转板机制，适时向个人投资者开放，引入做市商制度，提高股份流动性与股份转让效率；借鉴西方成熟市场做法，加快推进我国私人权益资本市场(张亦春、蔡庆丰，200

4.8)的建设进程，为那些高风险、并有潜在高收益的项目提供适宜且有力的权益支持。

(三)要充分发挥商业信用的短期融资功能。商业信用既能为企业提供短期资金支持，又能有效地控制财务杠杆水平，抑制财务风险。因此完善信用环境，更好地疏通商业信用融资渠道对中小科技企业发展意义重大。政府应努力规范信用行为、完善信用环境，加大对失信企业的约束与惩罚力度，保护授信方利益并对企业参与商业信用授信形成有效激励；积极开展国内保理业务，利用保理机构的信息优势与保付机制为国内中小企业参与或开展商业信用融资保驾护航。
(四)进一步开放国内银行业市场，放松银行业的市场准八条件，强化竞争机制。商品劳务市场存在的竞争机制是企业间积极开展商业信用的重要驱动因素，相反，正是竞争机制的缺失使商业银行对中小企业信贷投入动力不足。今后商业银行改革必须重视银行间竞争机制的改进与完善。一方面政府要进一步鼓励商业银行在异地设立分支机构，放松异地增设经营网点的政策约束，同时创造条件，积极推进金融业向混业经营过渡。与此同时，要进一步放开银行业的市场准入限制，特别是要允许和鼓励民间资本直接注册成立银行。如果中国未来论文导读：ame}毕业生论文www.7ctime.com3　张玉明，资本结构理论的一项修正：股权融资是中小企业融资优序策略，山东大学学报，2004，(03)：86-91，4　徐良平，股权融资与创新型中小企业成长，证券市场导报，2004，(04)：71—75上一页1234
能够诞生大量充满生机与活力的民营类金融机构，现有的由少数银行在信贷领域形成的寡头垄断的不充分竞争格局将会被打破，而民营银行与民营中小科技企业由于在规模、产权、机制等方面的“门当户对”，使它们更容易“近亲”组合，结成平等、互利、共赢的信用合作伙伴关系。
参考文献：
1　崔学刚、杨艳艳，我国中小企业融资需求与资本结构选择研究[J]，北京工商大学学报，2O08，(11)：58-66
2　陈德萍、陈永圣，对我国创业板公司资本结构的实证检验[J]，统计与决策，2010，(14)：146－148，源于：7彩论文网毕业生论文www.7ctime.com
3　张玉明，资本结构理论的一项修正：股权融资是中小企业融资优序策略[J]，山东大学学报，2004，(03)：86-91，
4　徐良平，股权融资与创新型中小企业成长[J]，证券市场导报，2004，(04)：71—75