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浅议机理美元汇率与石油波动内在机理分析

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论文导读:始不断使用过剩的美元购买美国军火商的大量并非适用的12下一页

一、美元汇率与石油关系的相关研究

在全球金融危机之前,大部分研究发现石油和美元价值存在正向关系(迪波鲁,1996;天野和范诺顿,1998;凯雷等,2007; 陈,2007;巴舍等, 2012)。部分学者认为只存在石油到汇率的单向因果关系。平代克和罗滕贝格(Pindyck和Rotemberg,1990)的OLS回归结果表明,汇率指数与原油之间存在显著的负相关关系,即石油的上涨将导致本币的贬值。天野(1998)利用1972—1993年月度数据对美元的实际有效汇率与石油之间的关系进行了实证分析,研究结果表明石油的变化导致了美元实际汇率的波动而不是相反。另一方面,部分学者认为是汇率变化影响石油波动。佩里(Perry,2000)对美国的研究显示,石油变化对汇率影响显著,汇率对石油也存在外在冲击作用,并非没有影响。钱德拉塞卡尔和高希(Chandrasekhar和Ghosh,2008)认为,除计价因素以外美元汇率能够通过影响石油供求而影响国际油价。另外,哈吉(Alhai,2004)、优素菲和沃延托(Yousefi和Wirjanto,2004)、柯克纳(Krichene,2005)、程(Cheng,2008)等研究均检验了美元汇率对石油的影响。
国内学者多数支持汇率变化影响石油波动的观点。周子康等(2005)针对世界石油体系中最具代表性的三种油价(WTI、BRENT、OPEC)进行研究发现,美元汇率的波动推动美元计价的石油波动。戴家权、周向彤(2005)认为,美元贬值是造成石油不断走高的重要原因。吴丽华、傅春(2007)认为,石油通过相对通货膨胀率、相对经济增长率、国际资本流入等渠道影响美元汇率,而美元贬值使原先投资于美元资产的资金转向国际石油及黄金期货市场进行保值或投机,从而拉动石油上涨。马登科(2010)认为,传统经济学不能解释国际石油暴涨暴跌,在“货币信用—虚拟经济—实体经济”视角下发现由美元主导的全球货币信用体系和浮动汇率制度所引发的流动性过剩是全球石油暴涨暴跌的本质原因。

二、美元汇率与石油关系的机理分析

(一)美元汇率波动

自20世纪70年代以来,美元相对其他通货的汇率经历螺旋状的波动,如相对德国马克从1975年的1︰3.5下降到1980年的1︰1.7,之后又到1985年的1︰3.4,1992年下降到1︰1.35,之后美元又大幅升值到远高于1︰2。美元兑德国马克的不稳定意味着以美元和马克标价的商品会剧烈波动。2001—2011年的10年间,美元相对欧元的年均价值损失了36.5%,从1美元兑1.1169欧元下降到0.7095欧元。从1995年4月到2011年8月,是美元兑日元汇率波动最为剧烈的阶段,1995—2001年日元相对美元下跌了近30%,但此后日元相对美元又大幅升值,1998—2011年美元相对日元价值损失了约45%。
大部分主要商品的都是由美元标价的,特别是石油、黄金等主要的国际大宗商品。这种标价不仅体现在商品市场中,许多主要的国际组织如IMF等都使用美元进行国际金融统计。这样原油的除了受到真实经济因素影响外,还明显会受到通货膨胀以及美元汇率价值的影响。

(二)国际石油计价与石油美元加剧汇率波动

由于20世纪70年代以来石油上涨,石油输出国石油收入扣除生产成本和国内开支以后,仍拥有大量盈余美元,这些美元最终流入伦敦或纽约的银行,创造了“石油美元”。OPEC国家获得大量的美元收入但不能马上用完,20世纪80年代以前石油美元主要以经常性项目的形式流出,80年代以后石油美元的流向主要以资本性项目为主,即石油出口国用获得的石油出口收入购买外国资产、增持外汇储备、投资国际金融市场等。美国或英国的银行接受这些美元储蓄并转化为更多的贷款。银行以石油美元作为基础货币,销售债券或贷款给需要借贷美元以进口石油的发展中国家。20世纪70年代末的石油美元贷款奠定了80年代第三世界国家债务危机的基础,许多债务延续至今一直纠缠着那些贫困国家。被借出的美元通常又通过一定的渠道流回西方的公司或银行。在20世纪70、80年代,沙特政府还开始不断使用过剩的美元购买美国军火商的大量并非适用的论文导读:,投机等行为进一步加强了两者的联系。通过石油和美元指数的长期走势关系可以看出,美元汇率在长期有一个平均的贬值趋势,同时石油在长期表现出上升趋势(奥贝迪,2006)。比较明显的如从2002—2008年石油不断上涨(从每桶20美元一路上涨到最高点147美元),而美元指数则不断下跌(从120点跌到80点以下),2008年的金融
武器,以作为对美国的隐性补贴。随着布雷顿森林体系的崩溃,美国的通货膨胀率急剧上升。一些研究认为,美国的通货膨胀是两次石油危机的主要原因,斯佩罗和哈特(Spero和Hart,1997)认为,不断增长的通货膨胀和美元贬值降低了石油出口国的真实收入,导致OPEC国家大幅度提高石油。OPEC国家的收入是以美元计算,由于美元的贬值,他们向欧洲购买商品和服务的购买力持续恶化。这一因素可能比全球石油的供给和需求对油价的影响更大。在20世纪70年代末,美国的石油增长了43%,而德国仅增加了1%,日本增长了7%,尽管德国和日本对石油进口的依赖度更高。

(三)美元汇率波动对油价波动产生系统性影响

从影响石油需求的角度,奥斯汀(Austvi,1987)认为,石油上涨是通过石油需求方的本地渠道发挥作用的。由于美元是国际石油市场主要的计价货币,美元汇率的波动创造了全球石油市场的不均衡,对于非美元的国家,美元汇率的上升会使其他的主要石油进口国家处于不利的地位,而美元贬值可以引起以本国货币计价的石油更加便宜,这导致他们国家的石油需求增加,最终引起以美元计价的全球石油上涨。程(2008)基于汇率制度也从需求的角度给出了解释,他认为石油的上涨来自货币渠道的传递。美元贬值使得采取盯住美元汇率制度的国家,包括许多重要的石油生产国,不得不采取宽松的货币政策,而宽松的货币政策会刺激石油的需求,进而导致了全球石油上涨。陈等(Chen等,2008)则从货币市场渠道给出解释,认为汇率市场是比石油市场更有效的市场,因此对实体经济的预期发展会影响石油市场的供给与需求。另外的一个渠道来自资产,相对其他货币,美元贬值降低了以美元计价的资产回报,因此提高了石油作为一种外国投资者的替代资产的吸引力。石油的吸引力还来自作为一种抵抗通货膨胀的套期保值,因为美元贬值会增加美元国内通货膨胀的压力。事实上,美元的前景不被看好,大量的货币就会流入石油市场而导致油价被推高。
从影响石油供给的角度,布赖滕费尔纳和夸雷斯马(Breitenfellner和Cuarea,2008)认为,美元到油价的传导关系中国论文中心www.7ctime.com
来自石油出口方为了维持购买力的努力。美元汇率的波动还导致石油出口国国际购买力的不确定性。美元汇率的变动改变了国家间的贸易条件,而变动的程度取决于“美元商品”(dollar goods)相对“非美元商品”的比例,由于石油出口国美元商品的净出口份额最大,所以美元汇率对其收入的影响也最大。因此,当美元贬值时,石油出口国就可能面临贸易条件恶化带来的收入损失,为了稳定其石油出口收入的购买力,就有动机提高石油的出口来抵消美元贬值的损失。在短期,石油出口国可能因为美元的弱势而担忧,而从强势美元中可以获得好处。
由于石油市场与美元外汇市场的联动关系,许多投资与投机的机会也会在市场上涌现,国际资本在两个市场之间的大幅度流动可能带来市场的剧烈波动,投机等行为进一步加强了两者的联系。
通过石油和美元指数的长期走势关系可以看出,美元汇率在长期有一个平均的贬值趋势,同时石油在长期表现出上升趋势(奥贝迪,2006)。比较明显的如从2002—2008年石油不断上涨(从每桶20美元一路上涨到最高点147美元),而美元指数则不断下跌(从120点跌到80点以下),2008年的金融危机前后,石油经历了先升后降的大幅波动,与此同时美元指数则经历了先降后升的大幅波动。危机后期油价反弹上升而美元指数再次呈下跌走势。
总的来看,关于美元汇率与石油负向关系的解释有三种:首先,美元贬值使非美国的石油消费更加便宜因而影响了石油的需求,需求的上升进而推高油价。其次,一些石油出口国使用盯住美元的汇率制度,为了出口获得的石油美元的购买力稳定而有动机在美元贬值时抬高油价。第三,外国投资者投资美元的吸引力在美元弱势时会更高,因为以美元计价的其他金融资产的回报会降低。
(责任编辑 耿 欣;校对 YJ,GX)