谈流金融危机下我国上市公司投资流敏感性分析

论文导读：择与计量1.被解释变量Y本文将直接投资流出作为被解释变量。直接投资流出采用上市公司年度流量表中“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的”项目加上“取得子公司及其他营业单位支付的净额”项目之和除以公司资产期末余额。

2.解释变量⑴内部流ICF自由流量是满足所有以相

1009-4202（2013）10-000-02
摘 要 本文运用了回归分布滞后模型实证方法，研究了金融危机期间前后我国上市公司的投资投资流敏感性。实证结果表明：金融危机抑制了我国上市公司的投资行为，我国上市公司的投资流敏感性在金融危机时期有所减弱。
关键词 金融危机 上市公司 投资 流
本文为江苏省省教育厅高校哲学社会科学研究指导项目“金融危机对我国上市公司投资行为的影响及对策研究”（2010SJD630039）的阶段成果。
一、引言：
企业的投资活动是企业成长的动力，是实现企业价值的源泉。现代相关研究成果表明，企业的投资活动由于多种因素的影响会使其偏离价值最大化的目标，引起过度投资或投资不足。2008年席卷全球的金融危机导致了世界各国经济都产生了不同程度的衰退。企业面临的宏观经济风险加大。融资困难、原材料与能源的提升等多种因素所带来未来的不确定性和风险使得企业投资热情下降，公司的投资趋于谨慎。
本文在以2008年金融危机为界，选取了2006-2011年我国上市公司的财务数据，实证研究金融危机发生前后对我国上市公司投资行为特征及投资流敏感性。结论发现，我国的上市公司在金融危机时期投资流敏感性减弱。

二、理论分析与研究假设

国内外学者主要从自由流假说和融资约束假说来解释投资流敏感性关系。自由流假设认为，由于股东与管理者之间的利益冲突，管理者更倾向留存自由流，将资金投资于净现值为负的投资项目，造成过度投资的情况。FHP的融资约束假说认为，投资依赖于内部流主要是内外部融资成本差异导致。由于外部投资者和内部经营者对公司资产价值等方面信息存在严重的信息不对称，外部投资者所要的风险溢价也就相对较高，经营者代表现有股东的利益可能就会放弃一些好的投资机会，出现投资不足。无论是自由流假说和融资约束假说都表明，在不完善的资本市场中，公司的投资都依赖内部流。
随着金融危机的爆发，企业的经营风险加大时，就会相应减少企业的财务风险来平衡企业面临的总体风险。所以，企业会减少成本较大的直接投资，控制直接投资的流出。危机发生后，我国政府出台了四万亿的经济刺激方案，地方政府也积极采取相应方案来帮助减轻金融危机对我国企业的负面影响。
基于以上分析，本文提出以下假设：
假设1：我国的上市公司的经营净流量对直接投资流出呈正相关关系；
假设2：金融危机时期，我国的上市公司的投资流敏感性减弱。

三、实证研究

(一)变量的选择与计量

1.被解释变量Y

本文将直接投资流出作为被解释变量。直接投资流出采用上市公司年度流量表中“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的”项目加上“取得子公司及其他营业单位支付的净额”项目之和除以公司资产期末余额。

2.解释变量

⑴内部流ICF 自由流量是满足所有以相关的资金成本折现后净现值为正的项目所需要的资金后剩余的流量。本文将选取流量表中经营活动产生的流量净额与期末总资产的比值来表示内部流。
⑵投资机会Q 本文以TobinQ表示企业未来长期投资机会，企业的投资机会越大，则企业的投资需求越强，投资也就越大。其中，TobinQ=（流通股股数*股票+非流通股股数*每股净资产+期末负债总额）/期末总资产。
⑶营业收入的增长率GROWTH 营业收入的增加会对投资产生催促作用，反映了一个企业的成长性。
⑷企业规模SIZE 企业规模不同也许会导致资本支出不同。企业规模越大，面临的投资机会可能越多。本文采用企业总资产的自然对数作为企业规模的替代变量。
⑸宏观经济因素LNRGDP 人均GDP是反映一国经济发展阶段的最重要指标，为了更好地描述宏观经济的波动对公司投资流的影响，本文采用人均GDP的对数作为替代指标。
⑹虚拟变量CRISIS
本文设置金融危机的年度虚拟变量，金融危机发生期设为1，非金融危机年度为设为0。
基于以上变量，我们在投资模型中加入流与金融危机发生前和发生后的交叉项来检验金融危机对我国上市公司投资与流量敏感性是否存在影响，进而建立如下模型：

(二)样本选择

本文以2005-2011年我国上市公司全部A股论文导读：0037，与直接投资流出显著正相关，这表明了企业规模越大的企业越有意愿通过购买固定资产、无形资产以及收购子公司等直接投资来发展企业。LNRGDP估计系数为0.3626，与直接投资流出的相关系数为正。当国内生产总值增加，直接投资流出也会相应地增加。我国上市公司在确定投资规模时充分考虑到宏观经济的变动。同时我们
上市公司数据作为样本，剔除2005年以后上市的公司，其中2005年的相关数据作为滞后变量，并且引入了年度虚拟变量来体融危机前后年度的影响。本文选取的是在沪深两市所有A股上市公司，数据来自于国泰安CAR数据库。
为保证结果准确可靠，本文剔除了ST公司、发行B股和H股的上市公司、金融行业的上市公司以及数据不全的上市公司，最终筛选出A股1070个上市公司作为研究样本。

(三)研究样本回归分析

表2的回归结果显示，模型的调整R2为0.4461，考虑到影响投资行为的因素有很多，模型的拟合总体的情况较好。从投资方程的估计结果来看，经营净量、金融危机发生时序、流与金融危机时序交叉项的敏感性、企业规模、人均GDP及上期投资对公司投资的均在1%水平下显著，说明企业投资支出对上述解释变量具有显著依赖性。
模型回归中，经营净量ICF的估计系数显著为正，估计系数为0.0443，在1%水平上对直接投资流出显著正相关，这表明资本市场的不完美性、信息不对称对我国企业投资行为具有重要影响。企业经营净量越大，上市公司抵御经营风险的能力越强，就越有意愿支付去购建固定资产、无形资产及其他长期资产等扩张投资行为，这与假说1相符。 CRISIS的估计系数为0.0146，显著为正，表明金融危机后，公司的直接投资流出缩小了。ICF和CRISIS的交互项系数为-0.0444，显著为负，表明金融危机后，直接投资流出与流敏感性却有所下降了。我国的大多数上市公司是地方经济发展支柱企业，在一定程度上得到了当地政府和银行等金融机构的政策扶持。因此，尽管在金融危机的背景下，这些企业在政府的保护下，仍然可以获得银行等金融机构的贷款支持，受到的影响不大。
Q的估计系数在5%的水平上显著正相关，表明投资机会越多的机会，直接投资流出会相对增加。公司的价值提高明显的增强了上市公司再投资的意愿，这也表明上市公司的投资决策依赖于企业未来的投资机会。营业收入增长率GROWTH对直接投资流出没有表现出显著影响，表明短期投资机会对直接投资规模不存在显著影响。企业规模SIZE的估计系数为0.0037，与直接投资流出显著正相关，这表明了企业规模越大的企业越有意愿通过购买固定资产、无形资产以及收购子公司等直接投资来发展企业。LNRGDP估计系数为0.3626，与直接投资流出的相关系数为正。当国内生产总值增加，直接投资流出也会相应地增加。我国上市公司在确定投资规模时充分考虑到宏观经济的变动。同时我们也发现上年的直接投资流出的估计系数为0.5703，对直接投资流出表现出显著地正相关关系，表明上一年度的投资决策对公司进行的投资行为存在显著影响。
四、结论
本文以金融危机为背景，研究了我国上市公司在金融危机前后两个观测阶段的投资行为。研究结果表明，我国上市公司在金融危机前后都反映出显著的投资流相关关系，表现出我国上市公司的投资行为对内部流的敏感性。同时，我国上市公司在金融危机时期的投资流敏感性有所减弱。产生这一现象的主要是由于金融危机发生后，政府和地方政府积极采取了经济鼓励政策，提供了较为宽松的外部融资环境。
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