阐释换手率中国股市个股非流动性、换手率和短期反转联系科技

论文导读：票收益短期反转的影响也可能会有不同于成熟资本市场的表现。研究我国股市短期内的收益反转现象具有重要的理论和实务价值。但是，国内现存的短期收益反转实证研究大都存在数据期限较短、股票样本选择较偏、代表性较差等诸多不足。而且这些研究大都没有排除非同步交易、买卖报价反弹和“周末效应”等干扰因素的影响。国外相
摘 要：本文在排除买卖报价反弹、周末效应等干扰因素的前提下，利用分组构建逆势投资组合及Fama-Macbeth回归方法，研究周期下我国股市中的短期收益反转现象。实证结果表明：我国股市中存在短期收益反转现象，短期反转在股票输家中表现更为明显；股票收益的短期反转随着非流动性的增强而增强；我国股市具有极高换手率的投资组合表现出特殊性，极高换手率对股票输家的短期收益反转具有抑制作用，而对股票赢家的短期收益反转具有促进作用。
关键词：短期反转；非流动性；换手率；股票收益
1674-2265（2013）09-0008-07
一、引言
在有效市场中，因为短期内随机的未知信息对于源于：大学毕业论文www.7ctime.com
股票基本价值的预期影响是可以忽略不计的，所以根据目前所获得的信息对资产的最优预期就是资产的当前。但是，莱曼（Lehmann，1990）的研究表明，利用短期收益反转构造的逆势投资策略每周有1.7%的超额收益；杰格迪什（Jegadeesh，1990）证实，这种超额收益在以月为研究周期的情况下更加显著，为2.5%。虽然由于交易费用的存在，这种逆势投资策略并不能使投资者在市场上真正获利，但是股票收益短期反转的普遍存在已经引起了学术界的关注，目前对股市短期收益反转问题的研究已经成为金融研究的热点之一。
在有关股市短期收益反转的研究中，部分学者从股票的自身特性出发，分别从理论和实证两个方面探究了短期收益反转的产生机理。在这方面的研究中，股票的非流动性和成交量被认为是两个重要的度量股票特性的指标。流动性描述的是资产以合理迅速成交的能力，则股票的非流动性体现了股票的交易成本，是股票市场微观结构的重要属性。非流动性越强，股票的交易成本越高。近年来，国外的研究结果表明，股票非流动性和成交量信息中包含了股票收益短期反转的部分信息；多数研究表明高成交量、低流动性的股票更容易出现收益反转。国内部分有关中国股市收益短期反转的研究表明，在中国股票市场中，股票成交量和非流动性对于短期收益反转具有相同的预测作用。由于我国股票市场为典型的新兴资本市场， 与成熟资本市场有较大的差距，而且我国股市的交易机制有自身独有的特点，导致我国股市的非流动性和成交量信息与成熟资本市场也存在明显的差异。例如朱小斌、江晓东（2006）等通过与欧美日等成熟资本市场的研究对比发现，我国股市的平均换手率远高于成熟资本市场的平均水平。因此，本文认为，我国股市中短期收益反转的存在性需要经过严谨的实证研究才可以确定，非流动性与成交量信息对股票收益短期反转的影响也可能会有不同于成熟资本市场的表现。
研究我国股市短期内的收益反转现象具有重要的理论和实务价值。但是，国内现存的短期收益反转实证研究大都存在数据期限较短、股票样本选择较偏、代表性较差等诸多不足。而且这些研究大都没有排除非同步交易、买卖报价反弹和“周末效应”等干扰因素的影响。国外相关研究表明，这些因素会对股票收益短期反转现象的研究产生重大影响，排除这些因素的干扰对研究结果的准确性与严谨性至关重要。因此，本文以1997年1月至2010年12月在上海证券交易所和深圳证券交易所挂牌交易的所有A股普通股股票（ST、SST、*ST、S*ST、PT类股票除外）为样本，排除“周末效应”、买卖报价反弹因素的影响，分组构建逆势投资组合，利用Fama-Macbeth回归的方法研究周周期下短期股票收益反转现象的存在性问题，并分析非流动性和成交量两个指标对短期收益反转的影响。

二、文献回顾

(一)国外文献回顾

传统的金融理论试图通过基于风险因子的定价模型来解释反转现象。法玛和弗伦奇（Fama和French，1996）认为，股票收益反转是因为Fama-French模型中β值没有包含所有的风险。因此，只要在模型中加入新的风险因子，超额收益或许就会消失。行为金融学家针对股票收益反转现象提出了多种理论，他们认为收益反转与收益惯性都是由于投资者根据不同类型的信息对股票未来进行预测时的心理偏差造成的，如波尔塔、兰考尼肖科、施莱佛和维什尼亚（Porta、Lakonishok、Shleifer和Vishney，1995），巴伯里、施莱佛和维什尼亚（Barberis、Shleifer和论文导读：股票交易数据的研究表明，我国股市短期内存在收益反转现象。肖军和许信忠（2004）以我国深沪两市1993年6月至2001年6月的股票交易数据为研究对象，分析了反转投资策略的有效性，证实以账面市值比等指标构造的价值反转投资策略可以产生显著的超额收益率。肖峻、陈伟忠和王宇熹（2005）对沪深股市进行研究，同样发现存在显著的短期收益
Vishney，1996）等学者认为是投资者对市场新信息的过度反应导致了股票收益反转现象；洪和斯泰因（Hong和Stein，1999）则从信息扩散的角度提出HS模型来分析收益反转的成因。他们认为公司规模小、换手率低的股票具有更高的反转收益。此外，部分学者认为短期收益反转与股票市场的特性及交易机制有关。如罗和麦金利（Lo和Mkinlay，1993）认为过度反应并非是短期收益反转的唯一和主要来源，市场微观结构也是导致股票收益短期反转的一个重要原因。鲍尔、科萨里和瓦斯利（Ball、Kothari和Wasley，1995），康拉德、居尔特金和考尔（Conrad、Gultekin和Kaul，1997）的实证研究表明，逆势交易利润的很大一部分归因于买卖报价反弹因素。
与此同时，众多学者从股票本身的特性出发，探求了短期收益反转的产生机理。在这方面的研究中，股票的流动性和成交量两个指标受到了大多数学者的重视，这些研究也为预测股票收益的短期反转提供了依据。坎贝尔、格罗斯曼和王（Campbell、Grosan和Wang，1993）提出的资产配置理论（CGW模型）认为，只有流动易者的交易压力造成的剧烈波动才会导致反转现象，这种交易压力的产生与消除会伴随着巨大的成交量，所以该理论认为伴随高成交量的变动更容易出现反转。康拉德、哈米德和尼登（Conrad、Hameed和Niden，1994）的实证研究表明，短期反转收益与交易量正相关。然而，王（Wang，1994）所提出的不对称信息模型却认为，当基于信息的交易者根据私有信息调整其股票交易时，短期反转收益会随着成交量的增加而减少。鲍尔、科萨里和尚肯（Ball、Kothari与Shanken，1995）研究发现，逆势交易盈利集中出现于低价股票。对于这类股票，“流动效应”可以解释其高收益。另外，阿夫拉莫夫、科迪亚和戈亚尔（Avramov、Chordia和Goyal，2006）根据CGW模型提出推论，股票非流动性对短期收益反转具有影响。非流动性越强，短期反转越明显。对于流动性不足的股票，非基于信息的交易者对股票流动性的需求会使得市场上对股票的短期定价偏离鞅过程，当这种流动性需求因为理性投资者的介入而减弱时，收益反转现象便会出现。在随后的实证研究中，阿夫拉莫夫等验证了这种推测，证实股票非流动性指标对随后出现的短期反转具有很强的预测能力。

(二)国内文献回顾

随着我国股票市场的发展与市场数据的不断完善，国内学者在借鉴国外理论解释、研究方法的基础上，根据我国股票市场的特征对短期收益反转现象做了大量的实证研究。对于我国股票市场是否存在短期收益反转这一问题，众多研究者产生了分歧。部分研究者并没有在我国股市中发现短期收益反转现象，如张人骥等（1998）、吴世农等（2003）和唐静武等（2009）。
然而大多数学者的研究结果表明，我国股市中存在短期收益反转现象，并就其成因做出了相应的解释。王永宏和赵学军（2001）对1993—2000年间深沪两市股票交易数据的研究表明，我国股市短期内存在收益反转现象。肖军和许信忠（2004） 以我国深沪两市1993年6月至2001年6月的股票交易数据为研究对象，分析了反转投资策略的有效性，证实以账面市值比等指标构造的价值反转投资策略可以产生显著的超额收益率。肖峻、陈伟忠和王宇熹（2005）对沪深股市进行研究，同样发现存在显著的短期收益反转现象，小市值股票形成更加显著的收益反转，高成交量组合经历更加强烈的收益反转。还有郑方镳等（2007）和鲁臻等（2007）的研究结果得到了同样的结论。
通过对国内外文献资料的梳理，我们发现，研究者大都认为股市短期收益反转的成因来自于市场反应过度引起的交易过度。具体传导机制大致为：当股票市场中出现某种利好或利空消息时，可能会引起一定量的噪声交易。当这种噪声交易论文导读：。首先对研究样本中所有股票的周收益进行Fama-Macbeth（1973）截面回归，得到β时间序列均值。通过观察β均值的符号及其显著性来判断我国上一页12345678下一页
量足够大时，随后的正反馈交易者的介入会使股票交易需求持续增加。这种高成交量的股票表现出更多热门股票的性质，将更有可能获得更多噪音交易者的关注与交易，从而进一步放大成交量。这种短期内对股票流行性的大量需求很可能会使股票偏离其基本价值。当这种偏离足够大，使得理性投资者发现其中蕴含的套利机会时，他们便会介入对冲噪声交易者的操作。这个过程便会导致股票收益的反转。在这种由于噪声交易与“羊群效应”使股票短期定价偏离鞅的过程中，通常伴随有异常大的成交量。所以依照这种理论，个股的非流动性和成交量与随后的短期收益反转之间存在一定的关系，收益反转将更有可能发生于前期成交量大而流动性差的股票。
我国股票市场属于资金推动型市场，市场中机构投资者偏少、个人投资者所占比例偏大。大部分个人投资者素质不高，并不能对其所投资的股票做出理性的分析，其情绪容易受机构投资者的影响，跟风、盲目信赖专家等现象普遍存在，他们属于正反馈交易者。因此，我国股市中容易出现“羊群效应”。基于这种情况，当股票市场中出现庄家故意散播利好利空消息等异常情况时，很可能会出现大量的噪声交易，随后正反馈交易者的介入会使股票交易需求持续增加。因此部分国内学者认为，在我国股市中，非流动性和成交量对股票收益短期反转的影响应该更加明显（如王春峰、郝鹏、房振明和梁崴（2004）等）。

三、样本数据选择与研究方法

(一)样本数据

本文研究样本为在上海证券交易所和深圳证券交易所上市交易的A股普通股股票（剔除ST、 SST 、*ST、 S*ST、 PT类股票），数据来源为锐思数据库。我国股市自1995年1月1日起交易制度由“T+0”改为“T+1”，自1996年12月16日起实行涨跌幅10%的限制。为了规避这些交易制度的变化对市场短期交易行为产生的影响，本文将数据样本期定为1997年1月至2010年12月。另外，为排除新股上市初期异常收益的干扰，新上市股票第一个月的交易数据也被剔除。样本期内源于：毕业设计论文致谢www.7ctime.com
年均股票数量为1265只。

(二)指标说明

1. 周指标计算规则。本文以周为周期研究股市短期收益反转问题。在国外近些年的实证研究中，学者们认为每周周末股市暂停交易会对股票及收益率产生影响，因此在实证研究中应避免以周一作为每周统计数据的开端。为了避免这种“周末效应”对研究结果的影响，本文采用与国外相关研究类似的方法，计算股票各个周指标时以周四为第一个交易日，下周三为最后一个交易日。

2. 指标计算方法。

（1）周收益指标。本文以周为周期研究股市短期收益反转问题，采用每周的日平均收益率作为股票每周收益的度量指标。样本期内日均收益率均值为0.046%。
（2）非流动性指标。一般认为，股票的流动性反映的是在不影响股票市场的情况下，以较低成本快速买入或卖出足额股票的能力。本文采用阿摩哈（Amihuh，2002）所使用的对股票非流动性的测度方法，将个股非流动性定义为每一单位成交额的冲击，计算方法如下：
[ILLIQit=1Ditt=1DitPitd-Pitd-1VOLitd*106] （1）
其中，Pitd为股票i在t周d日的收盘价（已做复权处理）；VOLitd为股票i在t周d日的成交额；Dit为股票i在t周的交易天数 。样本期内非流动性指标的均值为0.028。
（3）成交量指标。国内外相关研究普遍将换手率作为成交量的测度指标。为了消除换手率的低频率波动对研究结果的影响，本文参照洛伦特、麦可利、吉迪恩和王（Llorente、Michaely、Gideon和Wang，2002）的做法，将去趋势化的流通股平均日换手率作为每周成交量的测度指标。其计算方法为：
[Vit=logturnoverit-113s=-13-1logturnoverit+s] （2）
其中，[logturnoverit=log（turnoverit+0.000002）]；
[turnoverit]为股票i在t周的流通股平均日换手率。样本期内，成交量指标的均值为0.057。

(三) 研究方法

1. 考察我国股市短期收益反转现象的存在性。首先对研究样本中所有股票的周收益进行Fama-Macbeth（1973）截面回归，得到β时间序列均值。通过观察β均值的符号及其显著性来判断我国论文导读：投资组合的收益序列相关性。为了更进一步地分析换手率和非流动性因素对短期收益反转的影响，本文对基于换手率和非流动性指标分组的投资组合分别进行公式（3）形式的Fama-Macbeth回归，观察每个组合的β序列均值的变化情况。四、实证结果及分析

(一)实证结果1.我国股市短期收益反转现象的存在性研究结果。对研究样本

股票市场是否存在短期收益反转现象。 [Rit=αt+βtRit-1+εit] （3）
2. 考察周收益、换手率和非流动性指标之间的相关性。为了增强研究的可信度，有必要对周收益、换手率与非流动性3个指标之间的相关性进行分析，尤其是换手率与非流动性指标之间的相关性。在早期的研究中，换手率一直被认为是反映股票流动性强弱的指标之一。但是，近年来有学者认为换手率和流动性之间存在明显的区别，李和斯瓦米纳坦（Lee和Swaminathan，2000）证明换手率并不是一个好的流动性指标。为了能够独立地分析换手率和非流动性对短期收益反转的影响，本文首先要验证这两个指标之间的非相关性。
3. 分组构建投资组合，考察换手率和非流动性指标对短期反转的影响。在投资组合的形成期t-1周，以每周日平均收益率、换手率和非流动性指标为依据，对样本股票进行分组，构建投资组合。本文依据股票收益率R由低至高将股票分为四组：R=1，2，3，4。其中，R=1组和R=2组为输家，R=1组具有最低的收益水平；R=3组和R=4组为赢家，R=4组具有最高的收益水平。为了排除买卖报价反弹因素的干扰，本文在投资组合形成期只计算周四至下周二的日平均收益率，在组合形成期与持有期之间跳过一天。同时，本文依据t-1周的换手率和非流动性指标由低至高分别将样本股票分为四组：V=1、2、3、4；ILLIQ=1、2、3、4。其中，V=1组为换手率最低的一组，ILLIQ=1为非流动性最低的一组。至此，共得到64个投资组合。
在投资组合的持有期第t周，本文将计算每个投资组合的等权重日平均收益，通过考察组合收益水平的变化规律确定换手率和非流动性指标对短期收益反转的影响。
4. 采用Fama-Macbeth回归考察各投资组合的收益序列相关性。为了更进一步地分析换手率和非流动性因素对短期收益反转的影响，本文对基于换手率和非流动性指标分组的投资组合分别进行公式（3）形式的Fama-Macbeth回归，观察每个组合的β序列均值的变化情况。

四、实证结果及分析

(一)实证结果

1. 我国股市短期收益反转现象的存在性研究结果。对研究样本中所有股票的周收益做Fama-Macbeth截面回归，得到的β时间序列均值为-0.0565，其t值为-9.44，β的估计值在1%的水平下显著。这说明在上一周收益率比较高（低）的股票在本周获得了比较低（高）的收益，证实了我国股票市场中确实存在短期收益反转现象。
2. 收益率、换手率与非流动性指标的相关性研究结果。每周日平均收益率、换手率和非流动性指标的相关系数如表1所示。
从统计结果来看，除了收益率与换手率之间的相关性偏高外，收益率与非流动性、非流动性与换手率之间的相关性很低，这说明三个指标之间并没有彼此包含太多相同的影响因素。尤其是非流动性与换手率之间的低相关性确保能够独立地分析两个指标对短期收益反转的影响，对于本文研究结果的可信度具有重要的意义。
3. 换手率和非流动性指标对股票收益短期反转的影响。在投资组合的持有期第t周，本文计算出每个投资组合的等权重日平均收益，并对收益率的显著性进行研究。表2为组合持有期每个投资组合的平均收益及其标准差，收益率的显著性水平被*号标出，*、**、***分别代表10%、5%和1%的显著性水平。
表2显示，收益反转现象更多地集中于组合形成期t-1周的输家。在R=1组和R=2组各个组合中可以明显地发现：投资组合持有期收益随着非流动性指标ILLIQ的增大而增加。当ILLIQ=4时，除（ILLIQ=4，V=4）组合外，其他组合都获得了在1%水平上显著的正收益。例如在（R=1，V=2）4个投资组合中，随着非流动的增强，日平均收益从0.05%上升至0.169%，买空导读：
空投资组合更是实现了超过0.1%的日平均收益。这说明在输家组合中，短期收益反转现象随着非流动性的增强而更加显著。
与此不同是，换手率并没有表现出国外相关研究中所发现的对短期反转的预测作用，以换手率分组构建的投资组合没有表现出有规律的收益变化。值得注意的是，V=4组合与V=1、2、3组合的表现明显不同：V=4组合获得的收益明显小于其他组合，例如在（R=1，ILLIQ=1）4个投资组合中，V=1、2、3组合都获得了0.05%以上的日平均收益，而V=4组合却获得了-0.036%的负收益。同时，换手率V=4组合的特殊性也显著地影响了非流动性指标对收益反转的预测作用。
相比于输家组合，赢家组合R=3和R=4只是部分地表现出了收益反转。其中R=4组合表现出的收益反转更加明显，有13个组合获得了负收益，虽然这些负收益显著性水平并不高。在赢家组合中，非流动性因素并没有表现出像输家组合中那么明显的预测作用，依据换手率分组构建的投资组合也没有因为换手率的变化而出现规律性变化。但是，V=4组合仍然与众不同。在输家组合中，高换手率抑制了收益反转的出现，而在赢家组合中V=4组合却表现出了更多的收益反转现象。例如在（R=4，ILLIQ=1）4个投资组合中，V=4获得了-0.093%的日平均收益，低于其他3个组合的平均水平，且在5%的水平下是显著的。也就是说，具有极高换手率的输家组合源于：论文格式www.7ctime.com
相比其他输家组合表现出较弱的短期收益反转，而具有极高换手率的赢家组合相比其他赢家组合表现出更强的短期收益反转。但是这并不能说明换手率越低输家组合短期反转越显著，换手率越高赢家组合短期反转越显著，因为在V=

1、2、3组合中并没有发现这种规律性。

为了更加直观地说明换手率与非流动性指标对股票短期收益反转的影响，图1给出了R=1组共16个投资组合在组合形成期和持有期的等权重平均收益。
通过对投资组合形成期与持有期收益水平的对比，可以明显地发现股票输家的短期收益反转现象。在投资组合持有期，对于每1个换手率水平，反转收益随着非流动性的提高而增加，而换手率对收益的影响则没有表现出规律性。图1表明，在形成期，投资组合的收益水平随着换手率增加而逐渐提高，说明股票在组合形成期因为成交量的放大而受到更大的冲击，但是在组合持有期却并没有出现有规律的反转现象。 以上实证结果表明，极高换手率组合对股票输家的收益反转抑制作用和对股票赢家的收益反转促进作用并没有出现同质性规律，这使我们对国外相关研究成果在我国股市中的适用性产生了质疑。之所以会出现这种情况，可能的原因在于我国股市中投资者的非理性投资。我国股票投资者整体素质偏低，多数属于流行易者，很容易出现盲目投资行为。在这种情况下，极高成交量的股票会更多地被投资者关注和交易。对于这些股票，当股票在前一周获得较大的正收益时，随着正反馈交易者的进入，部分投资者的抛售行为就可能被放大，所以股票在接下来的一周会获得负收益，即极高的成交量促进了股票赢家的收益反转。但是如果股票在前一周获得了较大的负收益，投资者很可能认为股票还会继续下跌而不敢买进，所以造成了极高的成交量，从而抑制了股票输家收益反转的现象出现。
4. 各换手率与非流动性组合的收益序列相关性研究结果。通过分别对基于换手率和非流动性指标分组的投资组合进行的Fama-Macbeth回归，本文进一步证实了非流动性对股票收益短期反转的预测作用。表3列出了每个投资组合收益的Fama-Macbeth回归β时间序列均值及其t统计量。表3中Panel A为本文对研究样本中所有股票周收益数据所论文导读：利用Fama-Macbeth回归的方法实证研究了周周期下我国股票市场中的短期收益反转现象。实证结果表明：在以周为周期的情况下，我国股市存在显著的短期收益反转，而且这种短期收益反转在股票输家中表现得更为明显。股票非流动性指标对股票短期收益反转具有一定的预测作用：随着非流动性的增强，短期收益反转将越来越显著。这种规律
做的Fama-Macbeth截面回归结果，Panel B和Panel C为分别以非流动性和换手率为分组指标分组得到的投资组合截面收益回归结果，Panel D为以非流动性和换手率两个指标分组得到的投资组合截面收益回归结果。
在以非流动性指标分组做回归分析时，非流动性最低的ILLIQ=1组合得到的平均β值为-0.0401，非流动性最高的ILLIQ=4组合得到的平均β值为-0.0639。从整体趋势来看，随着非流动性的提高，组合的短期收益反转在不断增强。在以换手率指标分组做回归分析时，得到的平均β值却没有表现出相似的规律性，V=1、2、3、4这4个组合回归得到的平均β值分别为-0.0593，-0.0664，-0.0664和-0.033，这与之前的分析结果一致。V=4组合同样表现出异常，-0.033明显大于其他3个组合的β均值，说明极高的换手率对股票输家短期反转的抑制作用要强于对股票赢家短期反转的促进作用。以非流动性和换手率两个指标分组得到的回归结果表明，非流动性对短期反转具有与上文的分析一致的影响。随着非流动性水平的提高，组合周收益的序列负相关性整体上呈现出加强的趋势。

(二)非同步交易对研究结果的影响

为了减小非同步交易因素对股票收益自相关的影响、验证本次实证结果的可靠性，本文剔除了每周交易少于5个交易日的股票数据后，重新进行了短期收益反转的存在性研究，并重新验证了换手率和非流动性指标对短期反转的预测作用，结果如表4所示。表4列出了剔除非同步交易的影响后，每个投资组合收益的Fama-Macbeth回归β时间序列均值及其t统计量。其中，Panel A为对研究样本中所有股票周收益数据所做的Fama-Macbeth截面回归结果，Panel B和Panel C为分别以非流动性和换手率为分组指标分组得到的投资组合截面收益回归结果。
从表4可以发现，非同步交易对我国股市短期收益反转现象几乎没有影响。排除非同步交易因素后，对全部股票收益进行Fama-Macbeth截面回归得到的β时间序列均值为-0.0569，与之前相比几乎没有变化。换手率和非流动因素对短期收益反转的影响并没有因为排除非同步交易因素而改变。非流动性对短期收益反转影响的整体趋势仍然是短期收益反转随着非流动性的提高而更加显著。换手率对短期收益反转的影响仍然没有表现出规律性，换手率极高的组合短期收益反转程度仍然明显低于其他换手率组合。
五、结论
近年来，股市中股票收益短期反转的普遍存在性引起了学者的重视。有研究表明股票非流动性和成交量信息对股票短期收益反转具有一定的影响。本文以1997年1月—2010年12月在上海证券交易所和深圳证券交易所挂牌交易的所有A股普通股股票（ST、SST、*ST、S*ST、PT类股票除外）为样本，在排除“周末效应”、买卖报价反弹等干扰因素的前提下，分组构建逆势投资组合，利用Fama-Macbeth回归的方法实证研究了周周期下我国股票市场中的短期收益反转现象。
实证结果表明：在以周为周期的情况下，我国股市存在显著的短期收益反转，而且这种短期收益反转在股票输家中表现得更为明显。股票非流动性指标对股票短期收益反转具有一定的预测作用：随着非流动性的增强，短期收益反转将越来越显著。这种规律性主要体现在股票输家上。短期收益反转并没有随换手率（成交量指标）的变化而出现规律性的变动。值得注意的是，极高的换手率对股票输家的短期收益反转具有抑制作用，而对股票赢家的短期收益反转具有促进作用，但是这种作用并不显著。由于短期收益反转主要表现在输家组合，从总体来看，极高的换手率抑制了股票收益的短期反转。
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（特约编辑 张立光；校对 XY，GX）论文导读：上一页12345678
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