浅论资本市场利率市场化与资本市场进展

论文导读：了资本市场的发展滞后。利率市场化带来的资金自由定价和流通机制，有利于金融资源的优化配置与金融市场的公平竞争，并对资本市场的发展产生重大影响。当前，利率市场化改革进入攻坚阶段，在坚持既定的渐进和次序原则下，加快市场化的内在机制建设与配套改革，有助于推进资本市场的发展与开放。关键词：利率市场化；资本市场；直接
摘 要：长期以来，政府主导下源自和市场的资金缺口造成了资本市场的发展滞后。利率市场化带来的资金自由定价和流通机制，有利于金融资源的优化配置与金融市场的公平竞争，并对资本市场的发展产生重大影响。当前，利率市场化改革进入攻坚阶段，在坚持既定的渐进和次序原则下，加快市场化的内在机制建设与配套改革，有助于推进资本市场的发展与开放。
关键词：利率市场化；资本市场；直接融资；资源配置
1674-2265（2013）09-0003-05
随着经济发展的瓶颈约束愈发明显，新一轮的金融改革需要以提升全要素增长率为目标，充分发挥社会资金在提高有限社会禀赋投入产出比中的作用，这就需要建立一个更加高效、市场化、富有弹性的金融市场，支持经济发展和转型。同时，随着合格资本市场参与主体的增多与壮大、间接融资的资金动员和配置效力的减弱以及货币与信贷市场的逐渐打通，资本市场的发展也迎来机遇期。打破资金流通壁垒，完成直接与间接融资市场的双向互动，实现资本市场开放式的均衡发展，是下一步金融改革的重心。在这一改革过程中，以利率市场化为代表的金融市场化改革将发挥关键的推动作用。

一、资本市场发展与利率管制的文献综述

虽然国内金融改革一直在大力推动资本市场的发展并不断出台改进政策，但无论是涨跌停板制度还是股权分置改革等，均未能从根本上解决资本市场发展中存在的股票市场扭曲、债券市场发展缓慢、市场定价机制不健全等问题（何军香，2004；阮士喜，1998）。造成这种状况的根本原因，主要有两种观点：一种观点认为，我国资金短缺制约了资本市场的发展。在包括中国在内的部分发展中国家，以证券市场为主要内容的资本市场发展起步较晚，且规范性较差，因此，金融监管模式是按照分业经营的要求，实行货币市场与资本市场之间的“隔离”政策，截然分开两个市场的参与者，禁止银行信贷资金流入股市，实行货币市场与资本市场之间的市场分割。正是货币市场与信贷市场的分割，影响了资金向资本市场流动，社会资金主要集中在货币市场，限制了资本市场的发展（钱小安，2001；岳意定、李伯政，2005等）。另一种观点从管制的角度对资本市场存在问题的原因进行了探讨。张宗新（2002）认为，政府推动型外在制度安排与证券市场发展内生规律之间的矛盾和摩擦，导致形成机制扭曲，从而造成证券市场效率的损耗，这是中国证券市场低效率问题的根源。贝多广（2004）认为，目前非市场化定价产生诸多问题：素质不同的上市公司无法通过发行区分良莠；不断维持一级市场供不应求的短期繁荣；无法实现通过市场调节不同发展阶段和不同成长前景企业的融资成本。因此，这种管制造成了市场失衡、资金缺口和扭曲，限制了资本市场的发展。高岳（2010）认为，我国的《企业债券管理条例》规定，企业债券的利率在相同期限的银行存款利率基础上浮动40%，存在着明显的发行利率上限管制，抑制了债券市场的发展。唐国正等（2005）通过建立古典模型，分析了公司债务融资相对于股权融资的资本成本优势，但由于利率管制导致的利率扭曲价值超过了债务的净税盾价值，使得股权融资相对债务融资具有更加可观的成本优势，呈现出上市公司偏好股权融资的现象，从而限制了债券市场的发展，不利于资本市场的协调、健康发展。
综合上述两种观点，政府主导的资本市场建设以及利率管制人为地造成了资金流动壁垒，在间接融资为主导的国内金融发展格局下，资本市场处于附属地位，利率市场化将对这种形势的改变发挥重要的推动作用。刘君哲（2006）认为，利率市场化改革有利于我国证券市场形成机制的规范化，从而减缓资金在银行和证券市场之间的非理性流动所造成的市场波动，为证券市场的健康发展奠度基础。王自立（2001）认为，利率没有放开带来的货币市场的资金相对固定和缺乏市场化的资金投资收益比较机制，是影响货币市场资金向资本市场流动的原因之一。李晓昌（2005）认为，利率市场化的加速推进，有利于扭曲的利率体系逐步恢复正常化，债券市场的投资价值将被正确反映和发现，有利于我国债券市场的发展。张巍柏（2007）认为，利率市场化的实质性改革有利于基准利率的形成，进而有利于资本市场机制发挥对资源的配置作用。研究利率市场化对资本市场发展的影响机制和优化路径，有助于发挥信号论文导读：场发展的作用机制利率市场化是充分发挥市场优化金融资源配置作用的基础条件，是我国市场经济体制改上一页1234下一页
对投资价值主导资本流向的积极作用，推动资本市场上资金、机构、市场、投资主体等要素的聚集和发展，最终实现资本市场的壮大与完善。

二、资本市场发展面临的瓶颈约束

自20世纪90年代沪深证券交易所建立以来，中国的资本市场建设一直在推动和发展，不仅给市场投资者提供了投资的渠道和机会，更重要的是，利用这个市场来调配社会资源和企业资源，促进了国内经济的市场化和国际化。但是，相对于间接融资的发展规模和速度，资本市场仍是金融体系的短板。例如，2008—2012年境内直接融资筹资额（主要指股票市场）与同期银行贷款增加额之比分别为4.18%、35.79%、46.29%、10.49%、23.7%，明显偏低，社会融资规模中直接融资的占比仍然低于40%，难以有效服务实体经济、发挥其分散系统性金融风险的作用。此外，资本市场还存在结构不均衡、结构与实体经济融资需求不匹配等问题，难以解决中小企业等弱势群体的融资困境。尽管当前国内资本市场存在诸多问题，但资本市场作为优化资源配置的重要平台，对于引导投资、促进经济发展方式转变仍具有不可替代的积极作用。尤其是“十八大”以来，以“新四化”为代表的国内实体经济领域的深化改革对资本市场发展提出了更高的要求，也提供了一个千载难逢的新机遇，未来资本市场将在与实体经济的协调匹配中繁荣与发展。
面对机遇，当前的资本市场呈现明显的“大市场、小行业”约束，即当前实体经济改革对资本市场提出了巨大需求，但无论是资本市场的规模还是层次均不能满足实体经济的融资需要。究其原因，既有历史发展因素，也与资本市场自身要素条件较弱有关。从历史发展因素看，适应长期以来金融约束和宏观经济持续、快速发展的需要，国内金融改革的重点一直在于发挥金融体系资金动员的作用，因此，实施资金管制并且能够集中社会储蓄资源、通过信贷投资引导经济发展的间接融资体系得到较快发展。在这种背景下，以国有商业银行和全国性股份制商业银行为代表的金融机构凭借规模、和网络优势，聚集大量储蓄资金，并成为主要的资金融出部门，而其他的金融机构和直接融资市场则成为资金的被动依赖者，资本市场处于“被抽血”的地位。从资本市场自身要素看，投资品种单一和产品供应不足，市场上交易主体、上市主体以及投资主体存在失衡等状况均限制了资金向资本市场的集聚，例如，上市主体中大批不符合产业发展导向的产能过剩及重化工企业仍占据主要地位，而众多新兴、高科技成长型企业仍存在较高的门槛；投资主体仍以中小散户为主，专业机构投资者并未发挥价值投资者的引领和导向作用等。 无论是历史形成的间接融资对直接融资的挤出，还是资本市场主体、机构等对资金的承载能力有限，归根结底在于政府主导下的资本市场建设存在源于和市场的资金缺口：没有充足的资金，资本市场就是无源之水；没有资金的自由流动，资本市场就缺乏产生利益的机制和基础。因此，加快资金脱媒，让更多的社会资金从间接融资体系中走出来，并无障碍地进入资本市场是提供金融市场公平竞争机会、加快资本市场发展的必要前提。在这个过程中，利率市场化是基础和关键：一方面，市场化的利率能够充分反映资金供求关系，引导资金合理流向，并实现有限社会资金在直接与间接融资体系的优化配置；另一方面，利率市场化有利于资本市场的国际接轨与开放，不仅为国内居民在全球范围内进行不同币种的资产配置提供便利渠道，而且促使我国在金融国际化进程中提高金融竞争优势，争取国际金融利益。尽快推进利率市场化，形成资金按照供求关系和风险水平定价的自由定价机制，消除货币市场与信贷市场的资金流通壁垒，实现资金成本合理化和减少银行体系中的资金扭曲导致的资本市场资源配置低效率，这才是保障资本市场有序、健康、稳定、快速发展的重要前提和关键。

三、利率市场化对资本市场发展的作用机制

利率市场化是充分发挥市场优化金融资源配置作用的基础条件，是我国市场经济体制改论文导读：
革和金融市场化改革的重要环节和大势所趋。我国利率市场化自1996年正式启动，17年来渐入深水区。2012年6月，允许存款利率在一定幅度内上浮，并扩大贷款利率下浮空间；2013年7月，全面放开贷款利率下限，利率市场化正式进入攻坚阶段。利率市场化远非仅仅是放松利率管制，它是一个通过竞争来优化金融体系结构的渐进过程。在此过程中，一方面，需要通过金融脱媒来促进传统银行业转型，即降低银行存款在居民储蓄中的比重和银行贷款在企业融资中的比重；另一方面，又要避免少数银行因存贷利差减小以及逆向选择带来的金融风险演变为大范围的金融危机。完成金融脱媒和分散风险都需要有资本市场的参与：就金融脱媒而言，完善的资本市场显然是金融资源的主要分流渠道；就分散风险而言，发达的资本市场是吸纳金融风险、保持金融稳定的重要市场。因此，利率市场化与资本市场的发展相辅相成，利率市场化会深刻改变利率体系和金融市场环境，对我国资本市场发展产生重大影响。

(一)利率市场化带来的融资成本优势加大了对资本市场资源配置和融通的需求

我国利率市场化实行“双轨制”，即在逐步放松传统存贷款利率的同时，新建立的金融市场从一开始就实行市场化的定价机制，我国的银行间同业拆借市场、债券市场等都是自建立之初就实行市场化定价的。因此，利率市场化在使银行吸收存款、筹集资金成本上升，银行存款增速相对甚至绝对下降的同时，造成了债券等市场的融资成本显著低于银行贷款，从而为债券市场、票据市场、股票市场等资本市场融资渠道提供了发展空间和机会。从美国等利率市场化成熟的国家经验看，大企业融资结构中债券和票据占比高，资本市场融资渠道手续简便，利率较同期限的银行贷款低。我国也表现出这一特点，2013年5月份，AA一年期中短期票据发行利率为4%左右，三年期为4.4%左右，远低于银行贷款基准利率一年期6%、三年期6.15%的水平；企业债券五年期发行利率为4.7%左右，十年期发行利率为5%左右，同样大幅低于银行贷款基准利率五年期6.4%、五年期以上6.55%的水平。受企业债券发行利率维持在低位的影响，2012年企业债券、短期融资券、超短期融资券、中期票据发行分别达到482、814、125、564个，大幅超过2011年198、611、25、407个的水平；2012年债券融资规模分别达到6474、8615、5822、8423亿元，大幅超过2011年2873、8028、2090、7269亿元的水平，占比也持续提高，由2002年的1.82%提高至2012年末的14.28%，利率市场化后融资成本优势有力地推动了债券市场的发展与繁荣。
（二）利率市场化后自由定价机制的形成和市场壁垒的打破为产品和工具创新提供动力，增添资本市场交易活力
利率市场化后形成资金自由定价机制，并基于风险收益配比在货币和信贷市场上自由流动，彻底打破市场壁垒，一方面有利于增强资本市场的金融资源供给，另一方面金融的波动增大形成交易者的获利来源，在交易、投资或投机需动下，避险保值及资本市场衍生金融产品的需求不断增加，促使利率期货、期权、利率联动债券等风险管理工具的需求上升，有助于丰富资本市场投资者的信用风险管理手段，完善市场信用风险分担机制。同时，利率市场化带来的波幅增大，增强了资本市场参与者的敏感性，有助于金融机构发挥竞争优势，加快自主创新和战略转型，从而提高了资本市场参与机构的积极性和竞争力。

(三)利率市场化对资本、信贷、土地等要素的再平衡促进了资本市场结构优化

国内存在大量的地方融资平台，其很重要的一个还款来源就是地方土地财政，这种“土地财政的公司化”愈发成为信贷资源的黑洞，风险日益积聚。在利率管制下，平台贷的产权背景使其获得信贷政策倾斜，融资成本较低。利率市场化后，地方融资平台面临信贷利率上升的压力，同时按照风险收益配比，银行还可以通过提高非优质平台的利率来降低对优质平台的信贷配给程度，这尤其会加大经营状况不佳平台的融资约束，进而形成土地与信贷捆绑的自拆散机制，从而转向地源于：大学生毕业论文www.7ctime.com
方债市场。目前，全国已有4个省发行地方债，10余个省通过了地方债发行预算方案，这对债券市场发展而言，增加了可供机构投资者选择的新品种，丰富了投资工具。

(四)利率市场化下理财市场格局的调整加快了债券市场发展

当前，论文导读：
银行资金的表外化运作，例如，理财产品的发展、交叉性金融工具的创新等都是银行机构主动适应利率市场化的一种调整与转型。但现行银行理财资金直接或间接投向“非标准化债权资产”存在较大的信用风险、投资风险和错配风险。为此，2013年3月银监会出台《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，改变了理财“资金池”模式，一方面使银行理财产品的发行量和收益率下降，另一方面使得高收益率产品较为集中的非标准化债权资产的起购门槛提高，从而债券市场成为理财资金新投向的优先选择，尤其是收益率较高的私募标准化融资产品，如，中小企业私募债、券商资产证券化等迎来发展契机。 源于：论文写作www.7ctime.com