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试谈量化试析美联储量化宽松货币政策论述基础及矛盾设计

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论文导读:就是累计投放了17250亿美元左右的基础货币。2010年11月3日,美国联邦储备委员会宣布继续实行第二轮量化宽松的货币政策(QE2),其内容是在2011年中期以前以购买美国国债的方式投放6000亿美元的基础货币,平均每月投放750亿美元的基础货币,并将基准利率维持在0%~0.25%的低水平上。伯南克第

三、四轮量化宽松政策的推出实际上宣布

摘要:对伯南克来说,美联储和财政部应该合作并尽可能强化货币政策的“财政政策部分”从而达到提振宏观经济的目的。然而2009年伯南克提出的量化宽松货币政策的理论基础和第二轮量化宽松政策在理论上自相矛盾,货币政策的“财政成分”是量化宽松政策起效的主要原因,缺乏财政政策配合的单纯量化宽松无法对美国实体经济起到提振作用。
关键词:货币政策;美联储;货币数量论;财政转移支付;后凯恩斯主义;超额储备;信贷扩张;政府债务
1007-2101(2013)06-0026-05
与传统的货币政策相比,量化宽松货币政策是“非常规”的货币政策,主要表现为银行在迅速将政策利率(基准利率)降低至历史低点或接近于零后,通过创新货币政策工具,直接增加市场流动性供给,以有效遏制经济金融危机的恶化、蔓延。在实施量化宽松货币政策的过程中,主要经济体银行逐渐形成了以日本银行为代表的“定量宽松”货币政策和以美联储为代表的“信贷宽松”货币政策。二者的差异是银行所采取的货币政策工具不同。
2001年3月至2006年3月,日本银行实施了“定量宽松”的货币政策。主要表现为在实行“零利率政策”的同时,将金融机构在银行的准备金(储备)作为主要货币政策工具,以此调节市场流动性。主要内容:一是通过增加商业银行在银行的准备金余额,确保商业银行拥有大量的流动性并向市场释放。为此,银行设定商业银行存款准备金增长的具体目标,并采取资产组合手段予以保证。二是加大公开市场操作,由传统的购买短期国债转变为购买长期国债,甚至购买商业银行股权,以增加基础货币,通过货币乘数的放大作用,扩大货币供给量,同时影响市场利率下降的预期。三是承诺在核心CPI指数环比大于零之前,将一直实行上述货币政策。
美国联邦储备系统第一轮量化宽松的货币政策(QE1)是在美国金融危机激化的条件下于2008年11月24日提出的,这项政策的内容是美国联邦储备系统将通过购买由房地美公司、房利美公司和联邦住宅贷款银行发行的1 000亿美元的债券以及由它们担保的5 000亿美元的资产支持证券的方式投放6 000亿美元的基础货币。到2010年3月第一轮量化宽松货币政策结束的时候,美国联邦储备系统已经购买了12 500亿美元的抵押贷款支持证券(Mortgage-Backed Securities,简称MBS)、3 000亿美元的美国政府证券和1 750亿美元的机构证券(Agency Debt),也就是累计投放了17 250亿美元左右的基础货币。2010年11月3日,美国联邦储备委员会宣布继续实行第二轮量化宽松的货币政策(QE2),其内容是在2011年中期以前以购买美国国债的方式投放6 000亿美元的基础货币,平均每月投放750亿美元的基础货币,并将基准利率维持在0%~0.25%的低水平上。伯南克第三、四轮量化宽松政策的推出实际上宣布了其前两轮政策未达到预期目的。量化宽松政策能否将美国经济从低迷状态拯救出来呢?下文将从伯南克货币政策的理论基础角度进行分析。

一、伯南克量化宽松货币政策的理论基础

伯南克量化宽松货币政策的理论依据来自2000年他的一篇针对日本通货紧缩环境下货币政策的论文。他认为即使在“流动性陷阱”条件下,货币当局也有能力提高名义总需求和物价水平,从而刺激实体经济。伯南克指出[3],在通货紧缩的环境下,货币政策之所以有效主要是因为其含有“财政政策成分”。货币当局为达到政策目标应与财政部紧密合作,不管财政刺激的力度多大,都应该为扩张的财政政策融资。
他提出的政策措施包括四个方面:第一,货币当局应承诺坚持零利率政策并确定通胀目标。这样的承诺会最小化未来的不确定性,锁定公众的长期通胀预期并给予长期利率下行的压力。他认为政策目标的不透明是导致日本货币政策失效的关键原因。第二,汇率贬值。通过大规模公开市场业务售出日元导致日元贬值可以提升日本商品和劳务的出口需求。第三,如果贬值未能提升总需求,日本银行应对财政转移支付进行货币化融资,即“直升飞机撒钱”。第四,央行应经常进行非常规的窗口指导和公开市场操作。伯南克特别强调,如果对财政转移支付货币化融资的规模足够大,即上述第三条起效,那么就没有必要进行第四项操作。
从伯南克第一轮量化宽松货币政策采取论文导读:
的措施看,首先,2008年12月16日将利率降为零,联邦基金利率目标定为0%~0.25%,联储承诺在可预见的未来保持低利率。至于汇率贬值政策,联储没有直接进行公开市场售出美元的操作。针对金融危机导致的美元对欧元和其他主要货币升值,联储与外国央行进行了一系列货币互换以向外国政府和美国商业银行的国外分支机构提供美元流动性。此外,联储还不余遗力地游说中国政府对人民币升值,期望能降低美国的贸易赤字。然而美国贸易赤字降低的主要原因却来自于进口更大幅度的下降。除降低利率外,美联储还大幅度地扩张了资产负债表的规模。2007年经济金融危机爆发开始至2008年9月房利美与房地美危机和雷曼兄弟破产。美联储主要通过改革贴现窗口、推出定期标售工具(TAF)、定期证券借贷工具(TSLE)、一级交易商信贷工具(PDCF)、收购贝尔斯登公司的部分不良资产等措施,防止国内金融市场和金融机构出现流动性短缺。2008年9月至2009年3月,美联储购买3 000亿美元长期国债、收购房利美与房地美发行的最多1.25万亿美元的抵押贷款支持证券,先后推币市场共同基金流动性工具(AMLF)、货币市场投资者融资便利(MMIFF)等创新工具,直接向市场释放流动性。上述措施即为上文所述第四条政策“非常规的窗口指导和公开市场操作”。
货币贬值、非传统的公开市场业务、货币化融资的财政转移支付都不属于货币政策措施,虽然联储在其中扮演了重要角色。原因在于如果没有国会或财政部的明确授权,联储无法进行上述三项操作。伯南克认识到了货币贬值的法律权限属于财政部[3](P161),因此它本质上是一项财政政策措施,虽然他未在著作中明确提出。货币贬值是货币政策的第一项“财政政策成分”。非传统的公开市场业务是货币政策的第二项“财政政策成分”。如果联储以金融机构的有毒资产为抵押贷款给它们,这属于纯粹的货币政策操作,联储充当了最后贷款人角色。然而随着2008年9月有毒资产市场的迅速恶化,联储开始直接购入这些资产以改善银行资产负债表的质量。这时的货币政策就带有了“财政政策成分”。而且此项操作以存放联储超额储备的形式提供给了私人部门一份“礼物”,实质上是以无违约风险资产(超额储备)置换了毫无市场价值的有毒资产(MBS,CDO,CDO2等)。虽然伯南克称之为货币政策的“财政政策成分”,但无论从操作层面还是从法律层面来看,从贝尔斯登、美国国际集团等机构购买有毒资产是纯粹的财政政策措施,这需要国会通过预算法案来授权联储代表政府持有这些资产的所有权。至少从理论上来说,伯南克的逻辑是央行没有必要通过购买有毒资产来为私人部门提供“礼物”。因为他认为联储与财政部合作,如为减税和其他财政转移支付融资将通过赋予私人部门转移支付的财富效应达到提振经济的目的(上述措施第三项)。换句话说,伯南克认为传统的财政政策措施在应对危机时应起主要作用[4]。 摘自:毕业论文小结www.7ctime.com
对财政转移支付进行货币化融资,即“直升飞机撒钱”是第三项“财政政策成分”。当财政部进行转移支付时,收到支付的非政府部门获得了一笔银行存款。这是因为当联储为政府支出结算时会贷记私人银行账户。不管联储购买的是外币、有毒资产还是为政府支出融资,货币政策都包含了“财政政策成分”,其有效只是因为上述政策措施都提高了公众(国内或国外)持有的储备数量,从而期望能够提高他们对美国产品和劳务的支出,进而提升产出和。伯南克认识到单凭联储的力量没有办法把货币投放到银行体系。当联储通过公开市场业务买入证券资产向流通当中投放货币时,其能够做到的只是为这些证券提供一个下限,却无法刺激总需求。刺激总需求的唯一方式是政府通过支出的方式赋予私人部门“礼物”,即通过扩张的财政政策向私人部门注入净金融资产。就伯南克看来,应尽可能扩大货币政策的“财政政策成分”来确保经济的复苏。它们的规模论文导读:求和供给分析,认为货币政策应该起主导作用。宏观经济政策的“新共识”是指货币政策是最重要的,它可以有效地控制通货膨胀和实现经济均衡;财政政策的作用是次要的,主要是平衡政府财政预算。新共识学派的理论融合了主流经济学和现代货币数量论的观点,基于这一原因,“新共识学派”经济学家如伯南克、Woodford出现了自相矛盾的言
不成问题,因为“货币是特殊的,它不仅是零息债务,而且是永久性债务”[3](P163)。换句话说,他认为政府支出没有技术上的约束。“在法币(纸币)货币制度下,一国政府(现实中是银行与其他机构合作)应该总能够提高名义支出和制造通胀,即使是在名义利率为零的条件下……美国政府使用印钞技术能够在无成本的情况下制造出其所需的任何数量的美元”[5]。伯南克还认为尽管在非危机时期货币政策和财政政策是独立操作的,但在严重的经济危机时期,为了给政府支出融资、从银行体系购入有毒资产或进行公开市场业务投放货币都需要货币政策和财政政策的一体化和相互配合。

二、伯南克推出第二轮量化宽松政策在理论上的自相矛盾

伯南克认为,联储一人之力无法将货币注入银行体系,必须依靠政府支出才能做到。新金融资产注入到私有银行体系仅发生在央行为政府的减税或支出融资的情况下。传统观念认为政府支出受限于其税收收入或债券的销售,但伯南克认为上述二者都不对政府支出构成技术性限制。这也是宏观经济政策“新共识学派”经济学家的观点。如Michael Woodford[6](P32)指出:“发行本币标值债券的政府与私人债务人不同,因为其债务是用其他债务来偿还的。政府债券只是承诺在未来某个时间偿还美元,然而美元只是政府的另一种债务,而且是无息的。因此政府在偿还其债务的能力上是没有技术性限制的。”按此逻辑推理,税收收入与政府赤字性支出的融资应该是不相关的,不管这一赤字的形成是出于央行反通货紧缩的操作还是一般的政府支出操作。
上述观点在主流经济学中仍受到争议,但现代货币数量论早已对其进行过清晰的阐述,例如Mosler[7]和Wray[8]。货币数量论还指出所有的债务都有不同的信用级别,主权政府的债务是人们最乐于接受的一种支付形式(Minsky[9];Bell[10])。在现代货币体系中(不可兑换黄金的自由浮动货币),税收和政府债券不为政府债务融资(Bell[11];Fullwiler[12])。税收的目的是创造对本来无用货币的需求(Wray1998[8];Forstater[13];Tcherneva[14])和管制整个经济的消费和投资。类似地,政府债券的售出也不是为了增加政府的收入而是为了通过减少银行存放央行储备的方式维持正常的利率水平(Fullwiler[12])。主流经济学却仍未放弃税收和政府债券售出是为政府支出融资的看法。
新凯恩斯主义的宏观经济政策理论新进展与凯恩斯主义有显著的不同。凯恩斯主义强调有效需求的作用,重视财政政策;而新凯恩斯主义兼顾需求和供给分析,认为货币政策应该起主导作用。宏观经济政策的“新共识”是指货币政策是最重要的,它可以有效地控制通货膨胀和实现经济均衡;财政政策的作用是次要的,主要是平衡政府财政预算。新共识学派的理论融合了主流经济学和现代货币数量论的观点,基于这一原因,“新共识学派”经济学家如伯南克、Woodford出现了自相矛盾的言论:尽管政府经常用收入支付其债务,但其有时需要向公众售出债券来获得收入,如果公众拒绝购买这些债券,联储就会介入作为最终买家(Woodford[15])。然而必须注意,公众在购买政府债券前必须已经拥有另一种政府债务,即存放在联储的储备。所以在政府提供给公众储备之前其不可能源于:科研方法与论文写作www.7ctime.com
通过债务形式获得收入。
现代经济学中关于主权货币的本质仍存在很多疑问,主流经济学家Christopher Sims指出,税收不产生政府收入,而是为了维护货币价值而提供了“税收支撑的价值下限”[16]。现代货币数量论学者认为如果货币使用者(非政府部门)不被要求向货币发行者(政府)支付一种单边义务(如税收),那么货币需求就会暴跌,从而就会侵蚀其价值。Christopher Sims认为税收为货币价值提供了一种支撑,同时也为政府资产的价值提供了支撑。这一观点与现代货币数量论一致,即需要税收支撑的政府资产也可以充当价值尺度(现代经济中的储备)。换句话说,税收创造了以高能货币形式媒介交易的需求[8]。政府债券则不需要税收的支撑,因为它们可以经常转化为货币,而且通常其职能是增加或减少银行体系的储备额,而不是为政府支出融资。
就美国而言,Sims认为联储持有的政府债券不需要税收的支撑,这是因为财政部欠联储的债务(债券)总会被论文导读:
联储欠财政部的债务(储备)抵消。即美国政府不需要为了偿还其对联储的债务而征税。正如货币数量论所言,储备和政府债券都是主权政府以本币标值的债务,因此美联储增加储备和财政部增发债券都是没有限制的[17]。
对伯南克来说,联储和财政部应该合作尽可能地强化货币政策的“财政政策部分”从而达到提振宏观经济的目的。此项操作造成的赤字性支出应该能够通过财富效应促进经济增长。由于上述政府融资的特性,没有必要再对赤字性支出赋予私人部门的“礼物”进行征税,那样做只会抵消目前亟需的财富效应。然而2009年伯南克却发出了自相矛盾的言论:“应该关注财政的可持续性问题,因为我们面临着婴儿潮一代退休和医疗费用持续上升带来的挑战……目前政府债务/GDP比率大幅攀升,我们无法无限制地负债来满足这些需求。”[18]由此,2010年11月3日,美国联邦储备委员会宣布实行第二轮量化宽松的货币政策(QE2),其内容是在2011年中期以前以购买美国国债的方式投放6 000亿美元的基础货币,平均每月投放750亿美元的基础货币,并将基准利率维持在0%~0.25%的低水平上。联储用各种创新工具或购买债券的形式将基础货币投放给特定金融机构,金融机构则将得到的流动性以超额储备的方式存回联储。因此QE2的实质是资产置换,金融机构持有的债券被存放在联储的超额储备取代,没有“货币政策的财政部分”,QE2并没有为私人部门创造出新的金融资产,其净效应仅为改变了金融机构持有债券的期限结构。 伯南克主要有两个论据:第一,持续增长的债务和赤字会打击私人部门继续借款给美国政府的积极性(美国政府将无法再获得收入,特别是从国外获得收入);第二,攀升的债务和赤字会对利率产生向上的压力,抑制投资和经济增长。这两个论据都是主流经济学的观点,第一个论据明显不符合发行主权货币的国家不获得财政收入的观点,第二个论据则是人们熟悉的财政政策“挤出效应”。这里他的言论就出现了矛盾,当政府购买金融机构不良贷款或为减税进行货币化融资时,伯南克认识到这创造了私人部门的净储蓄,通过货币政策的“财政政策成分”赋予私人部门“礼物”,产生了“挤入效应”。但当他从一般意义上讨论政府支出时,不管是医疗保险或社会保险,他又声称政府支出“挤出”了私人储蓄。伯南克曾对1990年代末美国储蓄率的下降表示过疑惑:“1996—2004年美国储蓄率的下降很难解释,实际上常被人们用来反映政府储蓄下降的财政余额在1998—2001年是盈余,虽然经常账户赤字在扩大。”[19]
他的疑惑来自于传统观点,即如果政府保持财政盈余,那么就不会降低私人储蓄,因为其不会与私人部门竞争资金来为其支出融资。如果根据Godley和Loie[20]提出的部门平衡法(Sector Balances Approach,SBA)来看,“挤出效应”在宏观经济学层面上是错误的。部门平衡法认为,对一个经济体总体而言,在任何一个会计时期,总收入必然与总支出相等。对单个经济部门而言,这一等式未必成立,某些部门的财务余额可能是赤字也可能是盈余。但不管我们把一个经济体分成多少个部门,所有部门财务余额之和必然为零。一个部门的赤字支出在会计等式上必然对应着其余部门的盈余。考虑国内公共部门、国内私人部门和国外部门三个部门,1990年代国外部门存在盈余,美国政府部门财政盈余的唯一解释就是私人部门存在赤字。反过来说,政府部门赤字的增加则对应着私人部门盈余的增加。即当政府支出超过其税收时,私人部门获得的要比其支付的税收少。所以财政赤字总是会产生“挤入效应”并对利率有向下的压力。
现代货币数量论可以解释伯南克的矛盾言论。如果将联储和财政部的资产负债表合并起来,我们可以看到财政对联储储备的注入在任何时候都会发生,而不仅仅发生在危机时论文导读:
[21]。任何一种政府支出,不管是利息的偿付、医疗保险或社会保险最终都是通过联储贷记私人部门银行账户实现的。储备的注入可能会对银行体系储备数量产生严重的波动性影响并导致联邦基金隔夜拆借利率的下跌压力,因此联储需要进行干预来冲销过多的储备[21]。因此联储和财政部创造出了一系列制度安排如税收和贷款账户(Tax and Loan accounts)来最小化政府支出对储备的影响[22]。这些储备的注入即为伯南克所称的私人部门获得的“礼物”。不管是联储代表财政部购买有毒资产还是联储结算财政部对建造大堤或桥梁的支出,储备的注入都会发生。在所有的情形里,政府支出都是通过向私人银行部门注入储备的形式获得融资的。每一种政府支出都产生了“挤入效应”。而每一种政府税收的征收都会减少储备,降低非政府部门的财富并产生“挤出效应”。声称购买有毒资产需要储备的注入而修桥不需要不仅是理论上的错误,而且没有抓住货币政策的基础,即主权货币发行国货币当局无法选择其融资的是政府的哪一种支出,但实际上它总是可以为所有的财政政策进行融资。

三、美联储量化宽松货币政策的效果及对我国的借鉴

伯南克的第二轮量化宽松政策实际上宣布了其第一轮政策未达到预期目的。第二轮量化宽松政策也已结束,而美国经济却出现了二次探底的风险。量化宽松政策的缺陷在于伯南克仍坚持传统的“乘数”逻辑,希望通过财政转移支付和购买有毒资产向银行体系注入大量储备从而令银行将这些储备贷放给企业和家庭以促进投资和消费。这一观点一直以来都为后凯恩斯主义者所诟病,他们认为信贷从来都不受制于银行储备的可获得性[23][24]。Didson[25]指出悲观的利润预期、低迷的就业、滞胀的收入和沉重的负债才是人们不愿意借贷进行投资的主要原因。因此虽然联储已经采取了激进的量化宽松措施,充满了大量超额储备的银行体系还是未能带来信贷扩张、消费增加和就业的增长。
政策的有效性不是由政府债务/GDP指标的大小或银行储备的规模衡量的,主要的度量指标应该是高就业率、更多平等的收入分配、稳定的利润预期和可行的投资。从这点来看,伯南克的量化宽松货币政策并不优于直接的财政政策措施,比如直接的政府投资和就业岗位的提供。
除了在同业拆借市场上,银行不会贷出其超额储备,从而不会经由乘数效应带来信贷的过度扩张。当前美国的银行体系与传统教源于:毕业论文总结www.7ctime.com
科书模型中的银行体系有很大不同。传统模型中,银行初始新增准备金乘以货币乘数就得到了扩张的信贷量,而货币乘数为银行法定存款准备金率的倒数。当前美国和很多西方国家的法定存款准备金率要么降为零,要么降至很低的水平,很难经由乘数效应限制银行体系的信贷扩张。因此,乘数扩张论在当前的美国银行体系中并不成立,银行的信贷不会受制于储备量,超额储备的扩张不会导致信贷的成倍扩张。银行不扩张信贷的主要原因是目前美国经济仍没有足够的增长,影响银行信贷决策的主要因素是贷款收益与贷款机会成本之差,在经济增长乏力的背景下,银行的决策只能为惜贷。
量化宽松货币政策有三种效应是零利率所无法做到的[26]。第一,资产配置再平衡效应(Rebalance Effect)。央行向金融机构提供大量资金,以期金融机构积极将其运用于贷款、债券或股票投资,有效刺激企业生产和居民消费。而且,如果各项资产之间不是完全可替代的话,央行调整资产结构将使投资者重新调整自身的资产配置结构。第二,预期效应或告示效应(Signaling Effect),资金投放增加很可能使人们对景气的恢复产生期待,使人们走出悲观心理,促进消费和投资,特别是市场可以看到央行大量买入资产,比央行口头的承诺要更加实在。第三,时间轴效应(Time-lag Effect)。根据利率期限结构理论,长期利率等于未来短期利率预期的平均值加上风险溢价,央行承诺在一个较长时期内保证实施零利率和量化宽松政策将能够降低当前的长期利率,从而达到提高资产、促进生产和消费的目的。因此,时间轴效应可以理解成“提前借用”了将来宽松的政策效果。论文导读:
伯南克还认为,量化宽松导致的低利率还有财政扩张的效应,低利率可以减少未来的财政支出,即减少税负。此外,还有一个隐含的重要效应是避免通货紧缩预期甚至产生通货膨胀预期,在大量注入流动性之后,人们将可能预期不会出现通货紧缩,从而避免将消费、投资等支出延后,而通胀预期将降低实际利率,迫使人们消费。根据上文现代货币数量论的观点,资产配置再平衡效应无法实现。量化宽松政策的起效只能依赖于告示效应和时间轴效应,而这两种效应的不确定性就更大了。所以虽然伯南克已推出QE3、QE4,我们也很难期望其会达到提振美国经济的目的。伯南克的QE2已经为我们提供了前车之鉴。所以我们不能寄希望于信贷扩张来解决可能出现的经济硬着陆问题,信贷扩张带来的唯一后果只会是通胀和资产泡沫。
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